政府購買(mǎi)服務(wù)：根據2018年6月財政部最新發(fā)布的《政府購買(mǎi)服務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，政府購買(mǎi)服務(wù)是指把屬于政府職責范圍且適合通過(guò)市場(chǎng)化方式提供的服務(wù)事項，按照一定的方式和程序，交由符合條件的社會(huì )力量和事業(yè)單位承擔，并由政府根據服務(wù)數量和質(zhì)量及合同等約定向其支付費用的行為。

政府購買(mǎi)棚改服務(wù)可以理解為政府作為買(mǎi)方向棚改承接主體購買(mǎi)服務(wù)，平臺再以所簽協(xié)議中政府的應收賬款向金融機構融資，政府按項目支出逐年納入財政預算并按時(shí)支付購買(mǎi)資金，而平臺公司在獲取資金后歸還貸款，最終實(shí)現項目資金的平衡。

圖1：政府購買(mǎi)服務(wù)流程

1.防范隱性債務(wù)之風(fēng)險

2018年以來(lái)，地方政府隱形債務(wù)“不定時(shí)炸彈”引起黨中央國務(wù)院的高度重視，將其作為事關(guān)國家安全、必須旗幟鮮明地講政治進(jìn)行制止的重大風(fēng)險隱患?；诖?，中央出臺隱性債務(wù)綱領(lǐng)文件（中發(fā)27號文），文件明確：地方政府在法定政府債務(wù)限額之外，直接或者承諾以財政資金償還以及違法擔保等方式舉借的債務(wù)，都屬于隱性債務(wù)；并要求堅決遏制一切隱形債券。

棚戶(hù)區改造是納入國家棚戶(hù)區改造計劃，依法實(shí)施棚戶(hù)區征收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開(kāi)發(fā)利用等系統性工程；一直以來(lái)，在國發(fā)37號文政策庇護下，國家有關(guān)部門(mén)雖然多次出臺政策，嚴禁違法違規或變相增加地方政府隱性債務(wù)，但一直都為棚改留下口子。政府購買(mǎi)棚改服務(wù)所發(fā)生的超過(guò)中期財政規劃的項目融資，實(shí)質(zhì)為增加地方政府隱性債務(wù)之行為。一方面，財政部87號文“黨中央、國務(wù)院統一部署的棚戶(hù)區改造工作中涉及的政府購買(mǎi)服務(wù)事項，按照相關(guān)規定執行”視為購買(mǎi)棚改服務(wù)的護身符；另一方面，財預28號文《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶(hù)區改造專(zhuān)項債券管理辦法》的下發(fā)，意圖以顯性債務(wù)（棚改專(zhuān)項債）取代隱形債務(wù)，但棚改專(zhuān)項債能否真正替代原來(lái)模式解決棚改資金問(wèn)題尚待確定，直到作為層級最高的綱領(lǐng)性文件中發(fā)27號文出臺，政府購買(mǎi)棚改服務(wù)形成的債務(wù)屬于典型的政府隱性債務(wù)而受此文管控；且10月28日召開(kāi)的國常會(huì )針對棚改，明確提出“嚴禁借棚改之名盲目舉債和其他違法違規行為”，該會(huì )議要求加大棚改專(zhuān)項債發(fā)行力度，鼓勵棚改專(zhuān)項債這類(lèi)顯性債務(wù)融資工具作為棚改主要資金來(lái)源，且有針對性地研究新的金融支持政策。這就進(jìn)一步終止了87號文作為政府購買(mǎi)服務(wù)的護身符。

2.預算績(jì)效管理之要求

2018年9月《中共中央國務(wù)院關(guān)于全面實(shí)施預算績(jì)效管理的意見(jiàn)》下發(fā)，要求建立“全方位、全過(guò)程、全覆蓋”三位預算績(jì)效管理，開(kāi)展涉及財政資金的政府投資基金、主權財富基金、PPP、政府采購、政府購買(mǎi)服務(wù)、政府債務(wù)項目績(jì)效管理。而棚改政府購買(mǎi)服務(wù)模式下，政府付款與提供服務(wù)期限嚴重不匹配，付款期限遠長(cháng)于工程建設提供服務(wù)的期限，付款期間無(wú)法做到要求的績(jì)效考核；此外，政府購買(mǎi)服務(wù)屬于地方政府借棚改之名舉債融資，視為典型的政府隱形債券，是長(cháng)期固化政府支出責任，并不符合中央全面實(shí)施預算績(jì)效管理的最新政策要求。

3. 棚改收縮形勢之調整

10月8日的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議再一次重申將繼續推進(jìn)棚改計劃，督促各地加快開(kāi)工進(jìn)度，確保按時(shí)完成全年棚改任務(wù)，同時(shí)，各地要嚴格評估財政承受能力，科學(xué)制定2019年度棚改任務(wù)。

2018年-2020年“新三年棚改計劃”將改造各類(lèi)棚戶(hù)區1500萬(wàn)套，其中2018年改造任務(wù)580萬(wàn)套，2019年、2020年累計完成920萬(wàn)套。11月中旬，住建部官網(wǎng)消息稱(chēng)，截至10月底，全國棚改已開(kāi)工577萬(wàn)套，占年度目標任務(wù)的99%，完成投資15000多萬(wàn)億，按此計算未來(lái)兩年年均改造規模約460萬(wàn)套，改造目標的降低是相關(guān)方面取消政府購買(mǎi)棚改模式的原因之一。而這種暫停行為會(huì )造成短時(shí)間內棚改整體面臨資金不足的問(wèn)題，由于國開(kāi)行等政策性銀行發(fā)放貸款項目要求項目本身融資自平衡，能進(jìn)入棚改項目的資金總量會(huì )減少，此外，2019年房地產(chǎn)周期繼續向下概率較大，對于棚改主力三四線(xiàn)城市而言，逐漸形成新的庫存壓力將會(huì )降低政府繼續推動(dòng)棚改的動(dòng)力。

圖2：:2009-2018棚改計劃與實(shí)際改造量（單位：萬(wàn)套）

數據來(lái)源：Esteel點(diǎn)鋼網(wǎng)

【PPP模式】

在合法合規的棚改PPP模式下，政府或其授權的下屬機構可與中標社會(huì )資本按比例以股權合作的形式，共同出資設立項目公司，負責全生命周期的投融資和建設，項目公司根據與政府簽訂的PPP協(xié)議向金融機構籌集資金，用于拆遷安置、商鋪等安置房相關(guān)的配套設施建設。PPP項目運營(yíng)階段，項目公司的現金流主要來(lái)自政府按照績(jì)效支付的現金或是項目中包含的商業(yè)項目產(chǎn)生的收益，也可根據協(xié)議給予必要的可行性缺口補助。

圖3：棚改項目PPP模式流程圖

PPP模式下有明顯的缺陷：

（1）PPP支出的硬約束不能滿(mǎn)足棚改大體量的資金需求。根據財政部頒發(fā)的《政府和社會(huì )資本合作項目財政承受能力論證指引》，每一年度所有的PPP項目需要從財政預算中安排支出責任，這部分支出在一般公共預算支出中的占比不超過(guò)10%，棚改項目對應投資規模龐大、經(jīng)營(yíng)現金流回籠周期長(cháng)，棚改項目落地對其他PPP項目形成擠出效應，具備很大的局限性；

（2）PPP項目操作流程復雜、涉及部門(mén)眾多。根據財政部頒發(fā)的《政府和社會(huì )資本合作模式操作指南（試行）》，PPP項目包含識別、準備、采購、執行、移交五個(gè)階段，19個(gè)步驟，任何一個(gè)環(huán)節都不能疏漏，所耗費時(shí)間成本、人工成本相對較高。因此，PPP模式往往是政府部門(mén)退而求其次的選擇。

【地方政府專(zhuān)項債-棚改專(zhuān)項債】

地方政府專(zhuān)項債券是國家在防范化解隱性債務(wù)的背景下，為政府舉債“開(kāi)前門(mén)”而重點(diǎn)推出的顯性融資工具。此模式下，地方政府通過(guò)發(fā)行棚改專(zhuān)項債獲得融資，拆除棚戶(hù)區建筑、搬遷棚戶(hù)區居民后進(jìn)行招標，選擇具有資質(zhì)和實(shí)力的社會(huì )資本進(jìn)行棚戶(hù)區原有土地的二級開(kāi)發(fā)（一級開(kāi)發(fā)資金由土儲專(zhuān)項債解決），并以土地出讓收入、棚改項目配套商業(yè)設施銷(xiāo)售與租賃收入為主要還款來(lái)源，從而實(shí)現項目收益與融資的自求平衡。

圖4：棚改專(zhuān)項債模式運作流程圖

圖5：棚改專(zhuān)項債發(fā)行存量規模

資料來(lái)源：Winds

一般而言，棚改總資金流≈政策性金融機構貸款+商業(yè)銀行貸款+財政撥款+專(zhuān)項債+棚改債（平臺）

首先，政策性金融機構貸款和專(zhuān)項債占棚改資金大半江山，PSL為抵押補充貸款，是央行創(chuàng )設新的基礎貨幣投放工具之一，2014年4月央行通過(guò)PSL為棚戶(hù)區提供貸款，主要通過(guò)政策性銀行發(fā)放，大部分集中于國開(kāi)行。根據住建部已公布的棚改年度投資數據以及政策行貸款規模，政策行的資金占比79%、71%；截止到2018年10月底棚改開(kāi)工量基本達標對應投資1.55萬(wàn)億，考慮到8-9月份地方專(zhuān)項債發(fā)行高峰對其擠出效應明顯，PSL月度增量和增速印證擠出效應，預計全年政策行貸款規模1.1萬(wàn)億元（占比71%），加之截止2018年12月4日已發(fā)行3104億規模專(zhuān)項債，兩個(gè)變量之和1.4萬(wàn)億，占比1.55萬(wàn)億合計高達90%，因此，結論為政策性金融機構和專(zhuān)項債兩個(gè)變量之和占比總資金流90%，其中PSL為棚改資金的主要形式。

圖6：政策性銀行貸款在棚改資金中的比重

圖7：PSL存量增速

資料來(lái)源：住建部、國開(kāi)行、農發(fā)行網(wǎng)站

做一個(gè)簡(jiǎn)單測算模型，從需求端來(lái)看，棚改資金主要取決于棚改項目的落地進(jìn)度，根據2018-2020年將改造各類(lèi)棚戶(hù)區1500萬(wàn)套，2018年完成580萬(wàn)套以上，初步預計2019年改造460萬(wàn)套，按照開(kāi)工套數和投資規模測算，明年棚改項目投資近  1.3萬(wàn)億元，則政策行和專(zhuān)項債兩項需要覆蓋90%即為1.17萬(wàn)億。供給端分析，專(zhuān)項債積極政策支持下，結合往年專(zhuān)項債限額變動(dòng)趨勢，預計2019年地方政府專(zhuān)項債限額保底新增2萬(wàn)億，考慮到存量專(zhuān)項債的發(fā)行結構中土儲、棚改、收費公路三者比例構成（6:3:1；如圖9），預計2019年棚改專(zhuān)項債將會(huì )新增6000億的額度。供需兩端相結合，政府購買(mǎi)模式取消，僅依靠專(zhuān)項債融資，預計2019年棚改項目資金缺口會(huì )達到6000億元。

圖8：2019年專(zhuān)項債限額新增預測

圖9：存量專(zhuān)項債的發(fā)行結構

數據來(lái)源：Wind,天風(fēng)證券研究所

專(zhuān)項債作為未來(lái)棚改項目重要融資工具，其前提是要求項目收益自求平衡，各地區為爭取專(zhuān)項債的限額資金，可能會(huì )包裝一批收支難以平衡的項目，導致項目還款困難、難以為繼，甚至無(wú)法做到對應項目、專(zhuān)款專(zhuān)用。棚改規劃繼續推進(jìn)，棚改貨幣化不搞一刀切，持續高壓嚴控地方政府隱性債務(wù)大背景下，2019年棚改的生變還會(huì )帶來(lái)一系列的疑問(wèn)有待我們去探索和解決。（投資咨詢(xún)事業(yè)部 胡彬彬）

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